Dlaczego polskie studia są warte na giełdzie tyle pieniędzy?

Niedawno kolejne szczyty na giełdzie sprawiły, że wartość CD Projektu przekroczyła 7 mld złotych. Te kosmiczne pieniądze mogą wydawać się niektórym oznaką bańki spekulacyjnej. Wiarygodności tej teorii dodaje fakt, że równie mocno w górę idą notowania kilku innych spółek - Bloober Team, 11 bit Studios czy iFun4All (chociaż obecnie zaczyna się standardowa korekta). Ostatnio więcej o tym pisał Kamil. Czy faktycznie możemy więc mówić o sytuacji, w której zaraz ten domek z kart się rozsypie? Aż tak daleko w swoich przewidywaniach nie będę się wychylać. Ba, w ogóle nie mam zamiaru przewidywać czegokolwiek, ponieważ mówimy w tym wypadku o realnych inwestycjach. Nie chcę, aby ktokolwiek po takim artykule podjął jakieś decyzje odnośnie kupna/sprzedaży akcji, których potem może żałować. Nie jestem doradcą inwestycyjnym. Postaram się jednak wytłumaczyć skąd biorą się takie wyceny. Posiadając ową wiedzę łatwiej będzie uruchomić szare komórki i samemu podjąć decyzję czy warto zainwestować własne pieniądze w giełdowych producentów gier wideo.

Na wstępie krótkie wyjaśnienie. Mówimy o dosyć skomplikowanych sprawach, a więc aż prosi się o kilka słów o mnie. Z wykształcenia jestem ekonomistą, inwestycje to jeden z kilku moich ulubionych tematów związanych z tą dziedziną nauki. Od 7 lat inwestuję swoje oszczędności na polskiej giełdzie, głównie w spółki z branży gier wideo. Zaczynałem od City Interactive, które wtedy wypuszczało na rynek Sniper: Ghost Warrior. Wówczas jeszcze gamedev był czymś abstrakcyjnym dla giełdowych inwestorów. Mogę więc siebie uznać za jednego z prekursorów na warszawskim parkiecie. Ok, byłbym nim gdybym obracał milionami złotych, a nie drobnymi jakimi dysponowałem wtedy jako młody student. Mimo wszystko ważne jest coś innego – z choinki się nie urwałem.

Przejdźmy do sedna tego tekstu. Dlaczego więc polscy producenci gier wideo są tyle warci? A w zasadzie to o jakich kwotach mówimy? Duże wzrosty nie oznaczają przewartościowania, o czym opowiem nieco dalej. Na początku warto rzucić okiem na aktualną wartość poszczególnych spółek z branży gier wideo w Polsce.

Czy teraz nadal ktoś uważa, że wyceny są zbyt wysokie? W tabelce umieściłem dodatkową kolumnę ze wskaźnikiem cena/zysk operacyjny. Zysk operacyjny (zwany również EBITDA) to popularny wskaźnik nieco modyfikujący klasyczny zysk netto, aby lepiej oddawać sytuację finansową spółki (nie uwzględnia amortyzacji, bardzo istotny koszt z tego względu, że nie jest wydatkiem). Sam wskaźnik pokazuje więc jak wygląda stosunek zysków spółki do jej wartości rynkowej. Im jest on wyższy tym większa szansa na przewartościowanie, im niższy tym większe prawdopodobieństwo niedoszacowania. Niestety oceny nie ułatwia fakt, że nie istnieją odgórne przedziały optymalne tego wskaźnika. Wszystko zależy od branży i na tym tle trzeba dokonywać oceny. Jak widać w przypadku rodzimych spółek nie ma ma nikogo, kto szczególnie mocno odbiegałby od reszty. Ciężko więc znaleźć pojedynczą bańkę spekulacyjną.

Co w tabelce oznacza bd.? Kilka spółek dopiero w zeszłym roku weszło na giełdę, stąd w ich wypadku konieczne byłoby odnoszenie się do historycznych danych, które nie zawsze są łatwo dostępne. Musicie trzymać mnie za słowo, że w żadnym wypadku wskaźnik C/ZO nie wskazywałby jakiś gigantycznych wyników. W kilku przypadkach podałem z kolei wartości ujemne. Są to spółki, które obecnie są na stracie. W tym wypadku można zauważyć, że Jujubee jest rekordowo drogie jak na spółkę generującą takie straty. Nieco dalej wyjaśnię skąd to się bierze i dlaczego mimo wszystko katowicka spółka ostatnio mocno rosła na giełdzie.

W związku z powyższym możemy wskazać pierwszy czynnik wpływający na wartość spółki. Są to zyski przez nią generowane. Czy ktoś z Was, zastanawiając się skąd biorą się coraz wyższe wyceny, spojrzał do raportów finansowych i dowiedział się ile zarabiają konkretne ekipy? CD Projekt w momencie ogłoszenia, że w 2015 roku zarobił rekordowe ok 340 mln zł wart był mniej więcej 3-4 mld zł. Czy to dużo? Od tego czasu spółka ciągle zarabia kolejne pieniądze i tworzy rezerwy finansowe sięgające kilkuset milionów złotych. Kiedy ostatni raz zarząd informował o posiadanych zapasach, było to 500 mln złotych. Firma posiadająca takie oszczędności i jednocześnie ciągle zarabiająca ogromne sumy, musi być warta odpowiednio dużo. Giełdowa wycena jest konsekwencją rzeczywistej wartości.

Jak na tym tle wyglądają inne firmy? Bloober Team narastająco w 2016 roku zarobił 7,16 mln zł przy 14,66 mln zł przychodów. Daje to świetną rentowność na poziomie aż 50%! Oznacza to, że w 2016 roku każda złotówka wpływająca do kasy spółki dawała jej około 0,5 zł czystego zysku. Dla porównania, uważany przez niektórych (nie do końca słusznie) za źródło wszelkiego bogactwa sektor bankowy w Polsce w 2015 roku osiągnął rentowność poniżej 7% (obecnie brak danych za 2016 rok). Aby zobaczyć jak duży skok wykonał Bloober Team należy spojrzeć na wyniki za 2015 rok – 3,48 mln zł zysku, 11,23 mln zł przychodów i ok 30% rentowności. Poprawa jest wyraźna, a mówimy przecież tylko o danych archiwalnych. To będzie miało znaczenie nieco później. Czy w związku z tym wartość spółki na poziomie 214 mln zł to dużo?

Kolejny dobry przykład to 11 bit Studios. Gdyby do powyższej tabelki wziąć wartość spółki z 2014 roku, znalazłaby się ona na jednym z ostatnich miejsc. W tamtym czasie deweloper zyski generował okazjonalnie, zazwyczaj na niewielkim poziomie. Dużo w mediach growych o tym się nie pisało, ale był to fakt – większość projektów studia z tego okresu było rozczarowaniem pod względem finansowym (Anomaly 2, Anomaly Defenders, Spacecom itd.). Nie było więc powodów, aby pompować kurs akcji, nawet mimo ówczesnych sukcesów innych spółek z branży. Wszystko jednak zmieniła premiera This War of Mine. Wystarczył komunikat, że gra jest świetnie oceniana i sprzedaje się jeszcze lepiej, aby kurs akcji eksplodował. Nie trzeba było czekać na raporty finansowe – po tym jednym komunikacie było wiadomo, że studio trafiło na żyłę złota.

Inwestowanie wiąże się z dwoma czynnikami – czasem i ryzykiem. Zajmijmy się pierwszym z nich. Jeżeli ktoś kupuje dzisiaj akcje robi to z myślą, że za jakiś czas będą one droższe. Inwestor nie kupuje więc dzisiejszej wartości spółki, a przyszłość. Wróćmy do przykładu CD Projektu. Czy akcje rosły w momencie ogłoszenia rekordowych zysków? Nie, znacznie wcześniej. Inwestorzy spodziewali się sukcesu Wiedźmina 3 i grali właśnie pod ten scenariusz. Duży popyt spowodował wzrost ceny. W ostatnich raportach kwartalnych przed premierą gry CD Projekt zaczął wykazywać nawet straty, ale nikt się tym nie przejął. Inwestorzy zakładali, że po premierze Wiedźmina 3 wszystko się zmieni. Mieli rację. W tym momencie akcje przestały rosnąć, ogromna wycena zaczęła po prostu odzwierciedlać aktualną wartość spółki. Krótkookresowo kurs nawet nieco spadł – było to klasyczne realizowanie zysków przez inwestorów, czyli sprzedawanie akcji. Te osiągnęły prognozowany przez nich poziom, a więc pozbyli się ich. Jedyny krótki skok miał miejsce po ogłoszeniu pierwszych wyników sprzedaży. To był jednak efekt danych, które były lepsze niż przypuszczano. Było więc nieco miejsca na kolejny mały wzrost.

Później cena akcji CD Projektu ustabilizowała się. Dlaczego więc obecnie dalej rośnie? Wszystko zaczęło się od nowych rekomendacji niektórych domów maklerskich, których analitycy uznali że obecna wycena spółki nie uwzględnia potencjalnego sukcesu komercyjnego Gwinta. Inwestorzy zadali więc kolejne pytanie – czy wierzymy w powodzenie karcianki? Odpowiedź brzmiała tak, co dla giełdowych graczy oznacza zlecenia kupna akcji. Jeśli więc Gwint okaże się sukcesem, akcje nie będą rosnąć. Ich wartość uwzględnia już ten scenariusz. Jeśli będzie wtopa, nastąpi spora przecena. Znając życie kolejnym motorem napędowym spółki będzie Cyberpunk 2077 i następne inwestycje. Pamiętajcie jednak, że przy takiej wycenie będzie znacznie trudniej o spektakularne wzrosty. Zadziała efekt skali – dużemu ciężej szybko rosnąć.

W ekonomi istnieje pojęcie dyskontowania. Jest to uwzględniane w bieżących cenach wydarzeń, które będą miały miejsce w przyszłości. Dlatego właśnie wiele banków tak taniało ze względu na potencjalne przymusowe przewalutowanie kredytów frankowych, co dla kilku instytucji byłoby niczym ścięcie głowy. Dyskontowanie jest niezwykle ważne przy inwestowaniu i to ono odpowiada za wysokie wyceny. Dlaczego więc kurs akcji Jujubee czy The Farm 51 tak rośnie, mimo iż obie spółki generują straty? W pierwszym przypadku inwestorzy uwierzyli głównie w sukces Kurska. Ostatnie bardzo dobre wyniki sprzedaży Realpolitiks tylko dały dodatkowego paliwa do wzrostów. To nie był projekt, na który najmocniej liczono. W przypadku The Farm 51 wszystko rozchodzi się głównie o Get Even, po części nieco tajemniczy projekt gry free2play World War III.

Co w takim razie jeśli dzisiaj zobaczyłeś bardzo optymistyczne wrażenia z pokazów Get Even i uznałeś, że w takim razie gra osiągnie sukces, a za nim pójdą wzrosty na akcjach The Farm 51? Cóż, rychło w czas. Jak wspomniałem wyżej, inwestowanie wiąże się z czasem i ryzykiem. Inwestorzy dawno temu uwierzyli, że Get Even pozwoli spółce osiągać ogromne wyniki finansowe, dlatego od dawna jest ona w trendzie wzrostowym. Być może na tym scenariuszu da się jeszcze nieźle zarobić, ale spora jego część jest już uwzględniona w cenach. Kiedy projekt został ogłoszony, inwestowanie w The Farm 51 było ryzykowne. Przy niskiej cenie akcji można było jednak osiągnąć tzw. premię za ryzyko. To jak w bankowości – klient ze sporymi dochodami i świetną historią kredytową dostanie tani kredyt. Ktoś słabszy pod tym względem musi pogodzić się z wyższym oprocentowaniem. Dla banku jest on bardziej ryzykowany, a więc oczekuje wyższej premii za podjęcie ryzyka (m.in. aby pokryć ewentualne straty, których prawdopodobieństwo jest większe). W końcu bank nie zarabia na udzielaniu kredytów, a na ich terminowym spłacaniu. Wracając do The Farm 51, każde kolejne optymistyczne materiały z Get Even coraz bardziej utwierdzały inwestorów w przekonaniu, że gra osiągnie sukces. Zmniejszało się więc ryzyko, a więc i malała premiera, w konsekwencji kurs akcji był coraz wyższy.

Z drugiej strony, Vivid Games w ostatnich latach napędzały przede wszystkim sukcesy Real Boxing. Obecnie spółka posiada solidne wyniki finansowe, ale kurs nie rośnie. Nie ma takiej potrzeby. Cena dobrze odpowiada obecnej sytuacji, a perspektywy nie są na tyle optymistyczne, aby coś miało się zmienić. Inwestorów na razie nie przekonuje kolejny duży projekt spółki (Metal Fist) czy pełen mało spektakularnych produkcji dział wydawniczy. Skasowanie Real Casino i problemy otwartego jakieś 1,5 roku temu oddziału w Warszawie nie poprawiają sytuacji.

Moim zdaniem? Absolutnie nie. Część polskich studiów notowanych na giełdzie posiada solidne podstawy finansowe, co potrafią od dłuższego czasu udowodnić w raportach finansowych. Jestem skłonny zaryzykować teorię, że niektórzy mają więcej pieniędzy niż obecnie są w stanie racjonalnie wydać. To dobrze. Przykład CI Games sprzed kilku lat pokazał, że szaleńcze tempo rozwoju nie zawsze przynosi dobre efekty. Spółka po sukcesie Sniper: Ghost Warrior zainwestowała w studia w Wielkiej Brytanii (zamknięte, ich Enemy Front był kosmicznym niewypałem), Bydgoszczy (to samo z Alien Rage), Katowicach (przeinwestowany, ale całkiem sympatyczny Dogfight 1942) czy Rumunii (zamknięte po skasowaniu World of Mercenaries). Dlatego kurs spółki bardzo mocno spadł. Ostatnio rośnie, ale to efekt zbliżającej się premiery Sniper: Ghost Warrior 3. Inwestorzy liczą na powtórkę z sukcesu kasowego dwóch poprzednich gier z serii, co znacząco poprawi kondycję spółki. Jeśli tak się stanie, pojawi się potencjał do dalszych wzrostów, tym razem związanych z Lords of the Fallen 2.

Najważniejsze do zrozumienia jest jednak to, że inwestuje się w przyszłość. Ta dla kilku ekip może być bardzo udana. Spójrzmy zresztą jakie projekty chce wydać w tym roku kilku deweloperów, którzy ostatnio rosną najmocniej – Gwint (CD Projekt), wspomniany Sniper 3 (CI Games), >observer_ (Bloober Team), Frostpunk (11 bit Studios) czy Get Even (The Farm 51). To tylko część najważniejszych przykładów.

Oczywiście nie pokuszę się o rekomendowanie cen docelowych. Nie jestem analitykiem domu maklerskiego, który ma do tego narzędzia, specjalistyczną wiedzę i przede wszystkim możliwości do publikowania takich informacji. Ograniczę się do jednego – bez względu czy hossa będzie trwać, nie ma mowy o bańce spekulacyjnej na spółkach gamedev-owych. Ich obecne wyceny, mimo iż coraz wyższe, wynikają z konkretnej analizy fundamentalnej. Czy wymienione wyżej gry okażą się sukcesem komercyjnym czy nie, można dyskutować. Na tym jednak polega inwestowanie. Nie ważne czy kupujesz akcje na giełdzie czy otwierasz własną firmę, zawsze podejmujesz ryzyko przy ocenie swojego pomysłu. O tym jak je minimalizować napiszę za jakiś czas.